行业预测关键假设

（一）供求的不均衡与产能的相对过剩常伴行业左右

供求的不均衡常与产能的相对过剩一直伴随着水泥行业的发展。2009年以来，投资的拉动成为行业需求增长的推进器。强劲的需求，使区域市场在短时间出现供不应求、价格上涨的局面；然而，丰厚的盈利吸引着众多的投资者蜂拥而至，在接下来的阶段，行业新增产能会水涨船高。

（二）未来5年我国水泥产量的增长将达到7%～10%上下的水平

2010年1～9月累计水泥产量13.4亿吨，同比增长14.4%，增幅比2009年同期下降了3.82个百分点，较上月下降0.87个百分点，增速是今年以来最低的。呈现继续增长，但增速趋缓的运行态势。

我们认为，2011年是我国“十二五”规划实施的开局年，为加快转变经济发展方式，构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。在资源环境的约束日趋强化、城镇化步伐不断加快的市场条件下，挖掘区域市场的投资机会、选择业绩高增长的股票，是2011年把握水泥行业投资的主要线索。考虑到2010年水泥产量基数依然较大，因此，2011年水泥累计增速将趋缓。但在各地区域振兴战略规划实施的拉动下，预计2011年全年产量约19.8亿吨，比2010年增加约1.8亿吨，增速约为10%。水泥行业未来5年有望继续保持7%～10%的适度增长。

（三）成本方面存在一定的不确定性

成本方面：2010～2011年，处在煤炭需求上升的转换过程中，未来5年我国煤炭的平均价格预计将上涨10%。一方面，需求的增长提高了行业的价格转嫁能力；另一方面，在供给增量减少、经营环境改善的市场条件下，未来5年煤炭价格上涨对水泥企业的盈利空间影响不大。

（四）目标区域的优秀公司值得投资

在城镇化加速西进的进程中，区域振兴集聚效应拉动区域水泥需求的高速增长，凸显区域市场的投资价值。行业准入门槛的提高与行业整合力度的加大，使行业存量资源价值得到提升，并在区域市场中形成协同效应，使业绩增长在行业内得到有效传递。盈利水平的提升将有望降低投资标的的估值风险，进一步提升行业的投资价值。因此，我们维持水泥行业“推荐”的投资评级。

从区域市场景气水平和企业盈利能力两方面入手，我们推荐具有高成长性和较强市场整合能力的区域龙头水泥企业，他们是：海螺水泥、冀东水泥、天山股份、祁连山。（但提请注意：如果2011～2015年煤炭价格向上变动幅度超出我们的预期假设，而企业的转嫁能力受到限制，则重点公司的盈利水平存在下滑的可能。

如下表所示，我们以数量化方式对影响行业发展的主要因素进行假设和分析。

“区域振兴”带动水泥需求显著增加

影响水泥需求增量的因素主要包括：GDP增长、基础设施建设、房地产等固定资产投资的增长。从长期来看，我国水泥产量增长的速度高于国民经济总的增长速度。

二元结构的经济特征决定了我国的水泥需求增量结构呈现出东西城乡之间明显的四六比例，即东部地区城镇化水平较高，其水泥需求以房地产建设为主，水泥需求增量占比约为40%；中西部地区城镇化水平较低，其水泥需求主要由基础建设投资决定，水泥需求增量占比约为60%。水泥需求结构的上述特征为我们分析水泥市场提供了相对可行的研究思路：在水泥存量过剩的行业背景下，结构分析是发现水泥企业估值洼地的一个主要方面，水泥需求的东西结构差异导致不同区域水泥市场呈现不同特点。因此，在分析与研判中，东部水泥市场要重点分析房地产投资的增速，西部水泥市场要分析基础设施项目的投资情况。

（一）固定资产投资决定水泥行业总需求

固定资产投资主要由建筑业实现，而建筑行业的水泥消耗量占水泥总产量的60%以上，其对水泥行业需求的影响最大。随着国家由实施“保增长、增投资”政策向实施区域振兴战略规划的转移，形成国家投资基建模式以中央政府为投资主体，向中央与地方政府双投资主体的演变。区域振兴呈现新的投资热点，并带动全国固定资产投资持续增长。铁路、公路、轨道交通等投资均创历史之最，预计“十二五”期间，全国城镇固定资产投资年增长25%左右，全社会固定资产投资也将达到25%左右的增长。

（二）城镇化发展与基础设施投资是行业发展的重要动力

1.城镇化发展是行业重要的驱动力量，决定水泥市场的区域差异。

2009年年底我国的城镇化率达到46.6%，全国城镇人口突破6亿。到2010年，我国城镇化率将接近48%，我们预测，到2015年城镇化率将达到55%。

从世界城镇化进程来看，城镇化率从36%提高到60%属于加速发展期；而城镇住宅和房屋使用建材的量与质都明显高于农村住宅和房屋，从而拉动包括水泥在内的建材行业和建筑材料的快速增长。

从发达国家城镇化的发展来看，当城镇化基本实现，人均累积消费水泥在20吨左右时，水泥消费处于稳定或开始回落的状态。美国的情况比较特殊，由于没有遭到战争的破坏，美国经济发展一直比较平衡，1949年人均累积消费量已达到5吨。因此，美国每年人均水泥消费量变化不大，均在350千克上下。截止到1999年，人均累计消费量已达到20.6吨。

美国、法国、德国在1972年之后水泥工业步入非常平衡的发展时期。日本和中国台湾水泥工业发展速度的轨迹非常相似，均有一段高速发展时期，然后平稳发展或有回落。

1950年日本人均水泥消费量为91千克，到1979年日本人均水泥消费量达705千克，当年累计消费量为11吨；这30年间为高速发展时期，之后进入平稳发展期，每年水泥人均消费量在550～650千克之间波动；到1999年，人均累计消费量为23.5吨。

台湾1950年人均水泥消费为25千克，到1993年人均消费量达到顶峰为1350千克，此时累计消费量达到18.0吨，之后每年人均消费量开始下降，2001年人均消费量为745千克，累计消费量达25.8吨，居世界之首。

2009年我国人均水泥消费量和累计消费量分别为1022千克和12.91吨，与台湾人均消费量高峰值相差328千克；累计消费量相差12.89吨左右，国内水泥业还将维持5年的快速增长黄金期。

2.基建投资依然平稳增长，带动行业需求提高。

我国基建投资欠账多、基数大。未来5年，基建投资依然平稳增长。我国重大基础设施总体上呈现“西部多、东部少”的局面，而且受地理条件等因素影响，西部地区项目建设的体量大，所耗水泥也更多。

进入到2010年，我国实际投资额明显高于预期。2010年1～9月，交通部门实现固定资产投资8710.21亿元，同比增长15.29%，显示出资本金比例下调带来的地方投资热情高涨。2010年1～9月，铁路部门完成固定资产投资4912.5亿元，同比增长26.6%。

我们认为，未来5年铁路、交通投资仍将延续2010年以来的增长势头。基于谨慎性原则，我们预计，未来5年铁路建设投资年均在8500亿元；交通固定资产投资年均规模将达到1.08万亿元。

受“十二五”政策的鼓舞，交通、铁路等部门都加大了投资力度，巨大的下游需求为水泥企业提升盈利空间打下了良好的基础。